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公司发布2021年中报，21H1营收367.52亿，同比增长19.45%,归母净利润132亿,同比增长21.6%,其中，21Q2营收124.27亿,同比增长18.02%，归母净利润38.77亿，同比增长23.03%。我们在业绩前瞻中预测公司21Q2收入和归母净利润增速分别为16%和18%，公司业绩略超预期。
投资评级与估值∶维持盈利预测，预测2021-2023年归母净利润分别为239.7亿、287.8亿、336.8亿元，分别同比增长20%、20%、17%，当前股价对应21-23年PE分别为33x.28x、24x，维持买入评级。我们看好五粮液的核心逻辑如下∶1、公司管理层优秀，战略前瞻，执行力强。2、员工持股计划提升员工积极性，未来在激励上仍然有望持续改善。3、产品上，五粮液基本理顺了产品体系，五粮液酒方面，构建八代五粮液与经典五粮液两大核心支柱，系列酒方面，集中打造四大全国性战略品牌。4、渠道营销上，持续巩固经销渠道，大力拓展团购渠道，经典五粮液开展了一系列消费者品鉴培育活动，系列酒调整商家结构和费用投放架构。
21H1五粮液酒量价齐升，价格贡献大于销量贡献，系列酒加速增长。21H1白酒营收341.02亿，同比增长21.07%，其中五粮液酒收入271.38亿，同比增长17.27%，销量1.62万吨，同比增长7.22%，预计销量增长主要由经典五粮液贡献，吨价7.63万元/吨，同比提升9.37%，预计吨价提升主因:1、普五团购和计划外打款(999元)占比提升，预计全年999元打款占比30%左右;2、定位2000元以上价格带的经典五粮液放量1000吨左右;3、吨价高于普五的生肖纪念酒等非标产品占比提升。21H1系列酒收入69.64亿,同比增长38.57%，销量10.19万吨，同比增长29.45%，吨价6.84万元/吨，同比提升7.05%，主因产品结构调整以及核心单品直接提价贡献。预计五粮春回归股份公司体系后将作为核心品牌进行培育，梳理产品价格带布局和全国经销商体系，定位300元以上价格带。分渠道看，21H1经销渠道收入271.67亿，同比增长3.72%，占比79.66%，占比下降13.32%;直销渠道中，团购渠道收入64.62亿，占比18.95%，电商渠道收入4.73亿占比1.39%，直销渠道(团购+电商)收入同比增长251.01%，团购等渠道占比提升明显主因20年开始五粮液大力发展团购渠道，预计21年团购渠道占比超20%-30%。结合渠道反馈，当前五粮液批价970-990元，渠道库存较低，预计中秋动销良好。未来八代普五通过提升计划外和团购渠道占比间接提升价格，销量稳定增长;经典五粮液在2000元价格带占位，是中长期核心增长点。副标题#e#
21Q2净利率同比提升1.27个百分点,主因毛利率提升与管理费用率下降,21H1净利率35.92%,同比提升0.64个百分点，净利率提升主因销售费用率下降。21H1,酒类毛利率80.41%，同比提升0.14个百分点，其中，五粮液产品毛利率86.16%,同比提升0.62个百分点，系列酒产品毛利率58%，同比提升2.02个百分点，毛利率提升主因价格提升。税率13.83%，同比提升0.32个百分点，维持正常水平。销售费用率9.67%，同比下降0.68个百分点，销售费用率基本回到19H1水平。管理费用率(含研发费用)4.39%，同比下降0.02个百分点。21Q2净利率31.2%，同比提升1.27个百分点，净利率提升主因毛利率提升与管理费用率下降，毛利率72.06%，同比提升1.35个百分点，主因价格提升﹔税率14.02%，同比提升0.16个百分点;销售费用率14.73%，同比提升0.91个百分点，管理费用率(含研发费用)5.01%，同比下降0.94个百分点。21Q2现金流增速慢于收入增速，主因应收票据变动，预收款表现向好。21Q2经营活动产生的现金流净额32.02亿，同比增长35.11%，经营性现金流改善主因购买商品、接受劳务支付的现金同比减少6.44亿及支付的各项税费同比减少6.33亿21Q2销售商品提供劳务收到的现金150.19亿，同比下降5.7%。现金流增速慢于收入增速，主因应收票据(含应收款项融资)变动。21Q2末应收票据(含应收款项融资)215.03亿，环比21Q1末减少3.3亿，20Q2末应收票据(含应收款项融资)环比20Q1末减少57.36亿。21Q2末预收款((预收款项+合同负债+其他流动负债)71.55亿,环比21Q1末增加15.15亿，20Q2末预收款环比20Q1末减少6.89亿，结合渠道反馈，部分渠道已完成全年打款。
股价表现的催化剂:一批价上行,经典五粮液放量
核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求
